乐虎国际

媒体报道

【国信海外】乐虎国际:最具潜力的军工企业
更新时间:2018年07月12日    【    

最具活力的军工企业业务涵盖航空全产业链

资产重组看央,央企重组看军工,军工重组看中航。航空工业在在军工行业中,股份制改革启动得最早,上市公司的数目最多,资本运作以及对外合作与并购比较活跃,资产证券化率较高。乐虎国际业务上到规划设计,下到各种飞机覆盖航空全产业链,分三类:航空整机、航空零部件、航空工程服务。

军工研究所改制存在资产注入预期

公司托管资产主要有5家航电系研究所(光电所、雷电院、飞控所、无线电所和计算机所)。根据《股权托管协议》和2017中航电子年报,2017年乐虎国际托管的资产营收198.82亿元,是乐虎国际2017年营业收入的61%。

美国军工从私人作坊到华尔街公众公司

二战之前美国政府兵工厂主要为军队供应武器设备,珍珠港事件使美国政府意识到单靠政府工厂不足以满足战争对军事装备的需求,从此营利性私人企业走上军工舞台。美国现在五大军工企业几乎都经历了创办--挫折--破产或被收购--重组整合再创业等曲折历程,逐步从私人作坊成长为华尔街公众公司,机构投资者和公共基金成为美国军工企业主要股东。

H股全流通借助公开资本市场推动我国军工发展

目前军工业已有中央政府资本市场和地方政府等多层次资金来源的支持,但还不够,对于打造能与西方军工巨头竞争的跨国企业集团目标来说,这些渠道依然有限,尤其是在发展重大民用项目和抓抢战略机遇并购整合国外竞争对手等方面,需要有大的公众资本给予支持。H股全流通打开了公众资本进入乐虎国际的通道,提升公众资本参与乐虎国际建设的积极性。

相比GDP军费规模,军工企业市值有5~12倍空间

按照GDP规模计算,2016年中国GDP规模是美国60%,而中国军工企业市值只有美国5%,从GDP规模看,中国军工上市公司市值有12倍空间。按照军费支持计算,2016年我国的军费支出是美国25%,而中国军工企业市值只有美国5%,从军费支出规模看,中国军工上市公司市值有5倍空间。

公司合理目标价在6.2港币~7.3港币

预测2018~2020年公司收入分别为371.78亿元/421亿元/473.1亿元,增速分别为14.1%/13.2%/12.4%,2018~2020净利润分别为14.31亿元/16.6亿元/19.28亿元,增速为17.1%16.5%/15.7%,对应EPS为0.24元/0.28元/0.33元;股价(20180711)对应2018 ~2020市盈率分别16倍/13.7倍/11.9倍。还在成长初期的乐虎国际相对于美国成熟军工企业值得享受估值溢价:一是海外市场将是公司未来增长动力;二是乐虎国际存在资产注入预期;三是乐虎国际H股全流通以后,将会吸引更多公众资本参与。所以乐虎国际可以享受10%~30%的估值溢价,给予21.9~25.87倍市盈率。根据我们预测乐虎国际2018年EPS为0.24元人民币,乐虎国际股价为6.2港币~7.3港币(20180711汇率)。

军工研究所改制进展缓慢,军品交付不确定性增大。

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最具活力的军工企业

现代工业之花航空工业正在结果

航空工业被形容为“现代工业之花”,是一个国家技术、经济、国防实力和工业化水平的重要标志。在过去的六十多年中,中国航空工业从小到大、从弱到强,形成了专业门类齐全,科研、试验、生产相配套,具备研制生产当代先进航空装备能力的高科技工业体系,开发生产出各种用途的飞机、发动机、导弹,开发了数千种民用产品和外贸产品,极大地推进了国防现代化建设进程,为国民经济发展和科技进步做出了重要贡献。

最具市场活力的军工集团

中国十大军工集团公司的前身—核工业部、航天工业部、兵器工业部等(五机部、七机部等),在改革开放的过程中为了转变政府职能,把这些部门改为公司

资产重组看央企,央企重组看军工,军工重组看中航。航空工业在在军工行业中,股份制改革启动得最早,上市公司的数目最多,资本运作以及对外合作与并购比较活跃。一是自身军工业务最容易军转民或者军民融合;二是航空工业集团在市场化改革道路始终走在十大军工集团前列。

背靠中航工业集团

乐虎国际20034月成立,200310香港上市。目前公司内资股股东为航空工业、中航机电、中国华融资产管理股份有限公司、中国信达资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司,H股股东主要有空中客车集团(Airbus Group)

涵盖航空全产业链

乐虎国际业务涵盖航空全产业链,上到规划设计、连接器,下到各种飞机,覆盖航空全产业链,按照主营业务分为三类:航空整机(直升机教练机通用飞机)、航空零部件(航电系统光电系统机电系统)、航空工程服务(设计咨询工程建设)。

公司的主要产品有:直–8、直–9、直–11等系列(含AC系列)直升机;L15K8CJ-6(PT-6)等系列教练机;运–12系列多用途飞机和农–5系列农林飞机;与空客直升机合作生产的EC-120型直升机;与阿古斯特合资生产的CA109型直升机;航空零部件、航空电子产品及附件;规划、设计、咨询等航空工程服务。

中航光电连接器应用于航空航天和军事领域、通讯网络与数据中心、轨道交通、新能源汽车、电力、石油装备、医疗设备以及智能装备等民用高端制造领域。

中航电子提供综合化的航空电子系统整体解决方案,产品覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显示控制系统、机载计算机与网络系统、惯性导航系统、无线电与卫星导航系统、大气数据系统、火力控制与指挥任务系统、悬挂物管理系统和基础元器件等航空电子相关领域。

附属公司运营主营业务

公司主要通过附属公司进行营运。

哈航集团主要从事直升机及通用飞机的制造及销售,航空复合材料零部件和国外航空产品大部件的转包生产。

中直股份主要产品有直-9系列直升机,H-425系列直升机,HC-l20EC-120)直升机,运-12系列轻型多用途飞机,航空复合材料零部件和转包国外航空产品大部件等系列产品。

军工研究所改制存在资产注入预期

公司目前托管资产主要5航电系研究所,分别是光电所、雷电院、飞控所、无线电所和计算机所。

2014年中航电子公告《股权托管协议》,中航工业集团将航电系统公司股权委托中航电子管理,托管费用收取标准为公司直接向航电系统公司下属单位收取当年经审计的营业收入的 5‰。2017中航电子年报公告,中航电子2017年向航电系统公司收取托管费9941万元。按照营业收入0.5%的托管费比例,推算2017年中航科工托管的资产营业收入198.82亿元,乐虎国际2017营业收入的61%。

美国军工从私人作坊到华尔街公众公司

始于技术发烧友和冒险家的小作坊(19世纪末至一战前期)

19世纪末至一战前期(1914年)是美国现代军工企业集团的萌芽期。对于军工企业来说,这一时期的美国并非一片财富沃土。就市场层面而言,由于美国这一时期大规模的常备军被认为是不必要的,往往战争结束军队就解散,只留下少部分。因而军费预算相当有限,军工产品很难实现规模化经营。就技术层面而言,未来确立美国军工企业集团在全世界竞争优势的产品业务或处于萌芽期(例如航空业),或还未起步(例如电子导弹信息业),军方偶尔的小批量订单,也无需机械化大生产,手工制造的方式就足以交差,投资主要来源于创办者个人。

例如洛克希德马丁公司前身之一是制造军用教练机为起始业务的格伦马丁公司创始人马丁是飞机设计师和飞行表演家。波音公司的创始人波音出身经营木材的家庭,是航空发烧友。

战败也挫折中成长

第一次世界大战期间,随着美国由中立走向参战,美国军工产业在一战后期得到了大批军方订单,迎来了一个短暂的发展机遇期。很多军工企业从中赚到了第一桶金,实现了由工程师私人作坊到成规模批量生产企业的跃进。

第一次世界大战结束后,美国军工产业又迎来了军费大削减的严冬期。这一阶段除格伦马丁公司等少数幸运儿可以凭藉MB系列轰炸机、SC-1侦察轰炸机等拳头产品,继续争取军方订单,大部分的美国军工企业不得不从战时飞速扩张的美梦中醒来,艰难应对企业规模成倍增长,而军方订单中途取消的生存困局。

大萧条时期政府和资本力量对创始人的企业再造

面对大萧条,美国军工企业逐渐退去了工程师的个人创业色彩,资本取代技术成为主导企业发展的最有力砝码。不再凭借个人英雄主义的美国军工企业终于完成了成年礼,创始人不再控制公司。

洛克希德公司1932年进入破产托管状态后,投资人买下公司,而创始人艾伦路德只是顾问角色出现在公司1939洛克希德公司在纽交所上市。

波音公司有同样的遭遇。大萧条时期凭借生产商和运营商一体化的全产业垄断能力实现飞速扩张的联合飞机与运输公司,在“罗斯福新政”中遭受颠覆之灾。1934年联合飞机与运输公司正式被分拆成波音公司、联合航空公司、联合飞机公司。为此创始人波音抛售全部股票,并离开公司,波音公司在1934年在纽约证券交易所上市。

中小军工企业在二战中崛起,在冷战中出局

第二次世界大战使美国军工产业从萧条中复苏,美国一跃成为全世界最大的军工厂。由于军方需求的数量庞大,且时间紧迫,使二战成为了美国各大中小型军工企业的集体盛宴。很多小中小型军工企业都接到了前所未有的军方大单,从中获得了不菲收益,实现了从手工作坊生产方式到机械化大规模生产方式的质和量的飞跃。

与二战时期集体盛宴式的大规模扩张不同,冷战时期军备竞赛对军工产品技术含量和军工企业创新能力的要求越来越高,而单一产品的采购需求则越来越少,这使得武器研发取代规模生产成为军工企业的核心竞争能力,这一时期“高技术、高投资、高风险、长周期”正式成为军工产业的标签和门槛,个体军工企业往往因达不到准入门槛或承受不了项目风险而纷纷出局,大型公众公司成为适者生存法则下的军工企业主流形态。

资本市场助五大军工巨头格局形成

冷战结束以后,经过伊拉克战争,美国军方积极推进新军事变革,强调能力对能力的竞争、体系对体系的对抗,迫切需要军工企业由以前单一武器装备供应商转变为作战能力与作战体系供应商。通过近十年的并购和重组,美国原来一些涉足军工领域的重要企业,如通用电气、IBM、福特、劳拉、西屋等公司通过把军工业务部门出售给顶层的竞争者而退出了军工市场。而顶层的军工企业通过并购重组迅速成长为军工产业巨头,军工产业出现了前所未有的集中化。美国主要军工供应商从20世纪80年代的约50家急剧减少到2002年的五家(洛克希德马丁公司、波音公司、诺斯罗普格鲁门公司、通用动力公司、雷神公司)这五家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商,有力的支撑了美国的新军事变革。

1)波音公司的并购重组

这一阶段波音公司的重要并购重组有:1996年收购家罗克韦尔公司的航天和防务业务。1997年与麦道尔公司进行了高达133亿美元的换股,合并成了新的波音公司。与军工业务相关的并购重组情况如表所示。

2)洛克希德马丁公司的并购重组

1993年洛克希德公司并购了通用动力公司的战术飞机分公司,获得了F-16等著名机型的生产线。1995年洛克希德公司与马丁玛丽埃塔公司合并成立了新的洛克希德马丁公司。新公司成立后,又并购了洛拉尔公司等军工企业。

3)诺斯罗普格鲁门公司的并购重组

诺斯罗普格鲁门公司的重要并购重组有:1994年收购沃特飞机公司,1996年收购西屋公司的防务和电子业务,2002年收购利顿工业公司,2002年收购纽波特纽斯造船公司,2002年收购T R W公司。诺斯罗普格鲁门与军工业务相关的并购重组情况如下表所示。

4)通用动力公司的并购重组

这一阶段通用动力公司的并购重组有:1995年收购巴斯钢铁公司,1997年收购朗讯先进技术系统公司,2002年收购通用汽车公司防务分部。与军工业务相关的并购重组情况如下表所示。

5)雷神公司的并购重组

这一阶段雷神公司完成了在1992年并购通用动力公司导弹部,在1997年并购得克萨斯仪器公司防务与电子集团,在1997年并购通用汽车休斯防务公司等重要并购重组。与军工业务相关的并购重组情况如下表所示。

公众资本推动私人作坊到军工巨头

从美国军工企业发展历程看出1812年美国第二次独立战争到二战,再到1941年日本偷袭珍珠港使美国卷入战争,让美国政府意识到单靠政府工厂不足以满足战争对军事装备的需求。为满足这种需求,转由营利性私人企业承担大部分武器的生产。而私人企业在公众资本的参与下,他们几乎都经历了创办--挫折--破产或被收购--重组整合再创业等曲折发展历程,和硅谷的科技公司相似。

正是由于公众资本参与军工企业,使得军工企业能够平稳度过战争间歇期重组整合中发展成为巨头美国军工企业发展我国军工企业的借鉴,需要靠政府资本之外的公众资本参与建设军工企业。

公开资本市场我国军工发展的推动力

政府资本不足以满足我国军工企业融资需求

随着社会主义市场经济改革的深入以及国有商业银行的整体上市,军工企业赖以生存的金融环境发生了巨大变化,各军工集团和企业都在积极探索建立各种融资途径。

资本市场和地方政府等社会投资机构已经成为军工企业重要的融资发展渠道,地方政府及其国有控股机构之所以投资,一是看好军工产业前景和带动相关产业发展的潜力,二是看好资本市场,看好军工工业有较强的资产证券化渠道,有利于投资的增值和退出,但是如果军工股份制不能进一步开展,这些设想不能实现,这些投资机构的积极性将大打折扣。

目前军工业已有中央政府资本市场和地方政府等多层次资金来源的支持,但还不够,对于打造能与西方军工巨头竞争的跨国企业集团目标来说,这些渠道依然有限,尤其是在发展重大民用项目和抓抢战略机遇并购整合国外竞争对手等方面,需要有大的金融机构予以支持。

公开资本市场是军工企业重要支撑

社保基金,中投公司和各大商业银行控制的有投资功能的机构,能够参与军工企业的公司制改造,并成为重要股东,不仅能扩大企业融资渠道,更能促其加快市场化和股份制改革步伐,实现真正意义上的产融结合。对于军工企业来说,这些国有控股投资机构终将成为类似洛克希德马丁和波音背后的美国道富环球投资管理和先锋集团等投资机构,成为支持和掌控军工发展的有中国特色的华尔街金融巨擘,掌握了中国重要产业集团的北京金融街将会抗衡或超越美国华尔街。社保基金以及大型金融投资机构入股参与军工集团的改制有可能打通金融街和西便门的通道,从而加速中央企业产融结合的进程,成为全国人民理财的红色资本家,让全国人民共享中国经济改革发展成果。

机构投资者和公共基金成为美国军工企业主要股东

美国军工企业股东演变,也经历了从私人到公众,从财团寡头到机构投资者和共同基金的过程。美国军工企业在冷战前都已完成了从私人公司向公众公司的转变,欧洲的主要军工企业多数是在冷战后完成从国有向公众公司转变的。在这一转变过程中,机构投资者、公共基金等金融机构逐步成了公司的主要股东,并开始影响公司的发展方向和战略。

从表面上看,美国军工上市公司股权比较分散,但是他们的多数股票却掌握在少数华尔街金融巨头及其一致行动人手中,只需五家左右的大金融机构联手,就可以控股这些企业。

美国大型机构投资者在20世纪80年代之前,扮演着消极投资者的角色,按照所谓的“华尔街原则”,在代理散户投资者投票的问题上,总是顺从投资公司董事会以及管理层的意见,他们不是真正的投资者,只是交易者。到20世纪80年代,大多数投资机构投资者放弃了这一原则,他们开始采取积极的态度,成为真正的投资者。

中国军工企业重组整合中走向公开资本市场

金融资本在美国现代化军工的发展过程中发挥了重要的作用,各大财团不仅为所控制的军工企业提供资金,更通过自己独特地位争夺政府权力,影响政府政策,帮助企业获取订单。同时,军工企业的整合也加速了财团的交叉渗透,一家财团或少数财团独霸军工巨头的局面,被逐渐打破。美国的军工巨头在不断重组整合过程中走向公开资本市场,中国的军工企业也会像美国军工企业一样,在整合重组中,要面对公开资本市场。

本次乐虎国际H股全流通,打开了公众资本进入乐虎国际的通道。公司每一位股东享有同样的权力,提升公众资本参与乐虎国际建设的积极性,为中航科工借助公众资本搭桥铺路

H股全流通内地与香港资本市场真正融合

2018年619日,公司H实现全流通,总股本59.66亿股,本次全流通的内资股占比60.5%

乐虎国际作为央企H股全流通第一家试点企业,对航空工业和乐虎国际均会产生积极的影响,为央企全面迈进国际资本市场奠定坚实基础。

中国改革开放为香港资本市场迅速发展成为国际化成熟的资本市场提供了强大动力。而全流通则从根本上解决困扰中国内地与香港两地资本市场的特有历史遗留问题,提升H股公司在各项全球指数中的权重及流动性,提升投资者信心。其深远意义是将促进内地与香港的资本市场深度融合,提升香港的国际金融市场地位。

航空工业的发展目标是“到2035年基本建成新时代航空强国,到本世纪中叶全面建成新时代航空强国”,乐虎国际的愿景是“成为航空工业最具投资价值的上市公司”。

全流通后,航空工业真正取得了所持乐虎国际股份的流通权。从股权价值来看,有了较大的提升。注资及开展资本运作的意愿进一步提升。

相比GDP军费规模军工企业市值5~12空间

美国国防支出是中国的四倍

2016年全国公共财政支出预算(国防)9765亿元2016美国军费开支达到6110亿美元(39104亿元人民币,汇率6.4是我国4

中国军费支出占比低于美国

2016年中国军费支出占GDP比重1.92%而美国达到3.28%。军费支出占政府支出的比重美国14.5%也高于中国11.78%

美国GDP中国1.66

2016年美国GDP18.62亿美元中国GDP11.2亿美元,美国是中国的1.66

相对GDP军费支出翻倍空间

根据国际战力研究所发布的2017全球军费开支报告,2017年度全球军费排行中,位列前五的分别是美国、中国、沙特阿拉伯、俄罗斯、印度,而前一年度前五是美国、中国、俄罗斯、沙特阿拉伯、英国。在军费TOP5的排行变化方面,比较明显的变化是沙特超越俄罗斯成为全球第三大军费支出国家,印度取代英国成为全球军费支出第五大国。

2017年度军费开支6-15位排行依次是英国、法国、日本、德国、韩国、巴西、澳大利亚、意大利、以色列。2016年度军费开支6-15位排序情况则是:印度、日本、法国、德国、韩国、澳大利亚、巴西、意大利、以色列、伊拉克。从上面的位次变化可以看出,过去一年中印度的军费开支明显增加,超越了英国,进入全球军费开支TOP5行列。

比较美国的GDP、军费支出占比、军费支出绝对额,中国的军费支出仍有较大的空间。中国GDP是美国的60%,而军费支出只有25%从GDP角度看,中国军费支出还有翻倍空间。

中国军工企业上市公司市值具有5~12空间

截至2018626,中国在A股和港股上市的军工企业市值总计6847亿元,其中航空领域上市公司市值2823亿元。截至2018626美国54上市军工企业市值8498亿美元,从已经上市军工企业市值看,美国是中国19.3倍。

GDP和军费角度看,中国军工企业的上市公司市值增值空间有很大空间。

中国军工企业上市公司市值具有5~12空间

截至2018626,中国在A股和港股上市的军工企业市值总计6847亿元,其中航空领域上市公司市值2823亿元。截至2018626美国54上市军工企业市值8498亿美元,从已经上市军工企业市值看,美国是中国19.3倍。

GDP和军费角度看,中国军工企业的上市公司市值增值空间有很大空间。

按照GDP规模计算,2016年中国GDP规模是美国60%而中国军工企业市值只有美国5%,从GDP规模看,中国军工上市公司市值有12空间。

按照军费支出计算,2016年我国的军费支出是美国25%,而中国军工企业市

值只有美国5%从军费支出规模看,中国军工上市公司市值5空间。

拓展海外市场是国际军工巨头的必经之路

根据乐虎国际的主营业务和中国航空工业集团对中航科的定位,我们选取波音美国联合技术、诺斯罗普-格鲁门、雷神事隆作为乐虎国际的对标公司。

2017年波音933.9亿美元,美国联合技术公司598.4亿美元诺斯罗普-格鲁门258亿美元,雷神253.5亿美元事隆142亿美元,乐虎国际营业收入50.2亿美元。

乐虎国际相对国际巨头的营业收入规模较小,作为中国航空工业上市平台的代表,与GDP和军费支出不匹配。随着国内军工企业改制、重组上市,乐虎国际将成为国内航空领域的军工巨头,到时候收入规模将与上述巨头看齐。

美国联合技术公司2017年43.3%收入来自美国以外的市场,德事隆201738.1%收入来自海外市场军工企业要成长壮大,开拓海外市场是必经之路。乐虎国际100%收入来自中国大陆,中航科工要成为影响力的国际军工巨头除了乐虎国际集团系统内的资产重组以外,开拓海外市场也是重要方式

业绩对标

毛利润超过同行平均

2017年乐虎国际毛利率达到22.8%仅次于联合技术26.5%、雷神24.7%诺斯罗普-格鲁门23.1%。近7年公司毛利润率处于稳定状态,大部分时间保持在行业均值水平之上。

ROE相对不高

2017年公司ROE8.7%相对6家对标公司,公司的净资产收益率较低。主要原因是公司资产负债率较低。

杠杆率还有提升空间

乐虎国际资产规模相对国际军工企业小,但是公司资产负债率最低。近7年来,公司资产负债率低于6对标公司,2017年中航科工资产负债率只有60.5%,是家公司中最低的。乐虎国际资产负债率还有上升的空间,通过提升负债率获得更高的ROE

投资收益主业锦上添花

乐虎国际目前收入主要来自中直股份中航电子、中航光电、洪都航空、中航规划、天津航空。

中航科工定位于航空高科技军民通用产品服务的产品发展旗舰公司、国际并购旗舰公司、股权经营旗舰公司。公司愿景是为航空强国打造航空强股,航空工业将成为最具投资价值的上市公司。

从公司定位和愿景看,乐虎国际未来收入在以上实业收入之外,股权投资收益、海外并购收益、基金收益将成为公司主要来源。

军民融合产业基金开展

20182月,公司作为主发起人,与航空工业及中航资本签订有关设立北京融富航空工业基金管理有限公司合资协议,公司以现金出资人民币7000万元,占基金管理公司总出资额的50%。 基金管理公司成立后将成为乐虎国际附属公司,其财务报表将并入乐虎国际。

基金管理公司将作为普通合伙人发起设立并管理航空工业军民融合基金,专业投资于航空军民融合产业发展项目; 基金管理公司将从航空工业外部,再引进几家战略合作股东;航空工业军民融合基金,将被打造为专业化的航空工业军民融合基金管理平台。

盈利预测与估值

预测假设

对2018~2020年的业务增长做如下假设:

1. 航空零部件业务在民用、非航空防务需求和国际业务带动下,未来三年增长16.8%、16.1%、15.2%。

2. 航空整机业务随着新型直升机交付,未来三年增长7.5%、6.2%、5.8%。

3. 航空服务业务受益于中国航空基础设施建设,未来三年增长18.2%、16.8%、14.2%。

相对估值最低

对比国际军工巨头和国内A航空军工企业估值,乐虎国际的估值不仅低于A股航空军工企业估值,相比较资本市场历史悠久的美国二级市场的军工企业估值也是低的。

按照PS估值,乐虎国际的估值最低20180711PS只有0.7按照PE估值,乐虎国际的估值也是最低的PE只有18.5倍(以上估值基于2017年报数据)

估值较低有两个原因所致:一是乐虎国际处于香港市场,受到全球资本流动影响最大香港股市整体估值较低。二是公司作为军工企业,外界对公司认识不够,特别是在香港上市个军工企业,导致资本市场关注低。

但是,未来公司的估值将会提升。一是因为全流通之后,公司股票流动性增强,有利于提升公司估值;二是公司作为最具活力的中航工业集团上市平台,中航工在产业投资方面具有优势通过投资做大上市公司平台三是资本市场对航空军工企业认识逐步提升,转变过去的偏见,从美国军工企业迎接公众资本市场的成功案例去理解乐虎国际面对公众资本开放的决心和未来。

利预测

按照以上假设,预测2018~2020年公司收入分别为371.78亿元/421亿元/473.1亿元,增速分别为14.1%/13.2%/12.4%,2018 ~2020净利润分别为14.31亿元/16.6亿元/19.28亿元,增速为17.1%16.5%/15.7%,对应EPS为0.24元/0.28元/0.33元;当前股价对应2018 ~2020市盈率分别为16倍/13.7倍/11.9倍。

目标价区间6.2港币~7.3港币

由于乐虎国际在香港上市,估值体系更加国际趋同,此处相对估值我们对标美股6家军工企业2018市盈率。根据彭博一致预期,这6家军工企业2018年PE均值为19.9倍(20180711)。

乐虎国际相对于美国成熟军工企业处于发展中期,值得享受估值溢价。

  1. 一是乐虎国际还未进行海外开拓,海外市场将是公司未来增长动力;

  2. 二是乐虎国际存在资产注入预期,背靠中航工业集团的优质资产,有望成为中航工业全面面向公众资本的平台;

  3. 三是乐虎国际H股全流通以后,将会吸引更多公众资本参与,虽然不能完全成为美国那样机构投资控股的军工企业,至少可以成为机构投资人和乐虎国际集团共同支撑的公众公司。

所以相对美股军工企业19.7平均市盈率,乐虎国际可以享受10%~30%估值溢价,给予21.9~25.87市盈率。根据我们预测乐虎国际2018年EPS0.24元人民币,乐虎国际股价为6.2港币~7.3港币(20180711汇率)

工研究所改制进展缓慢,军品交付不确定性增大。